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1年後の価格は現時点よりも10ドルも低く、激しいバックワーデーションになっていることがわかります。

これはなぜなのでしょうか。例えばコモディティのなかでも、金などそれ自体から付加価値が生まれない商品の先物価格は以下のアービトラージの式を使って求められます。ちなみにF0(T)はTに満期を迎えるゼロ時点での先物価格を表しており、Sｔはｔ時点でのスポット価格、ｉは金利、ＳはＳｔｏｒａｇｅコストです。





つまり、半分より上の表（Physical Storage）は、現時点で商品の現物を購入し、将来にそれを販売する際のCFの流れで、下半分の表（Synthetic Storage）は、将来にその商品現物を購入するために先物取引を使って価格を固定し、現時点ではそれに必要なCFを用意するという取引を表しています。

単純に言えば、両方の取引のCF Todayは等価ですので、CF at Day T（満期）も等価になる必要があります。もし差がある場合はアービトラージの対象となります。CF at Day Tの式を用いて計算すると、F0(T)＝S0+iS0+S、つまり先物価格は、ゼロ時点でのスポット価格に、金利分をプラスして、更にＳｔｏｒａｇｅコストを追加したものだということがわかります。

感覚的に捉えると、現時点で現物を購入する費用に、その購入代金を調達した資金分の金利を乗せて、さらに現物を保有することにかかるＳｔｏｒａｇｅ費用を上乗せしたものが、先物価格であるということです。金利もStorage費用もプラスですので、一般的に商品先物の価格は満期が長くなるほど右肩上がりになると考えられます。

しかし、原油など、利用次第によっては付加価値を生む商品は、この式に機会損失の概念を加えてやる必要があります。上記の式、F0(T)＝S0+iS0+Sは、商品を保有する側と、将来購入する側のコストが同じになるように調整したものですが、例えば先々の供給不足が懸念される場合は、現物を保有する側には機会利益が生じて、商品を購入する側には機会損失が生じると考えられます。言い換えれば、供給不足になるような事態は、現物を保有する側にはメリットがあるということですね。この機会利益をｘと置くならば、上記の式はF0(T)＝S0+iS0+S-xに変換されることになります。

つまり、現状は将来のShort supplyへの期待（不安）が大きく、ｘ＞iS0+Sになっているため、先物価格がバックワーデーションになっているということです。

なぜBackwardationやContangoが起きるのかというのははっきりと理解していませんでしたが、教授のIntuitiveな説明には目から鱗でした。

メリルリンチのCEO、Stan O'Nealがretire、というかクビになりましたね。四半期だけで2.24Billionのロス、日本円にすると約2500億円超の損失を計上するようです。サブプライムが直接的な原因なので、本人というより、リスク度外視で信用力の低い借り手にややこしい仕組みのローンを提供していた、金融業界や市場全体の問題のような気もしますが、アメリカでは辞職は当然のこととして受け止められているようです。ただ退職金に加えて160MillionものStock Benefitを獲得しているのは、今後、批判の対象になりそうですけど。

思えば自分が資産運用の担当者だったときも、ある大手の運用会社からCDOをポートフォリオに入れたいという要望がよくありました。こぞって彼らは、この商品にはまだ超過収益獲得の余地があると述べていたものです。

実際、CDOはRMBSやMBSなどを集めた2次的な商品で、その構成証券によってリスクリターン関係が大きく異なるので、はっきり言って普通の投資家にはそのリスクが見えにくくなっています。結局、うちの会社は投資を見合わせましたが、投資家の鉄則である「健全なる懐疑心」と「知らないものには手を出さない」を徹底することが機関投資家には重要ですね。